兴业银行的投资价值,顺便和其他的同行们做个对比

这篇文章我们分析一下兴业银行的投资价值,顺便和其他的同行们做个对比,文末有彩蛋。

我一直想不明白,兴业银行的市场关注度为什么这么高?截至2020年6月,这家银行在雪球的关注人数有85万之多:

仅落后股王茅台20万。

那可是茅台啊,中国最有名的公司,甚至没有之一。

如果把关注数的TOP8拉出来横向对比,平安、招商银行、茅台、腾讯、格力、万科,这些名字如雷贯耳!哪一个不是自己行业的佼佼者,当之无愧的龙头?即使是为梦想窒息的那位,也曾经是互联网圈儿的最强王者+嘴强王者,市场的宠儿,即使公司要破产了,老板都跑去美国了,退个市还要上头条的那种。

行业没有想象空间,业绩不行,股价表现也不好的兴业银行,何德何能与这些优秀公司平起平坐?

我想到了一个理由,兴业银行长期作为某些大V的爱股,时不时的拿出来捧一下,分析一番,把它作为股份行的标杆。后来业绩和招行拉开了差距,粉丝们还不死心,觉得它是越王勾践,将要上演卧薪尝胆的故事,来一个绝地反击,凤凰涅磐。

此时置身黑夜,未来星辰大海?

唉!

我思来想去,觉得兴业银行真是承受了太多不该承受的压力,明明是个普本,非要他考清华北大,这不是强人所难吗?

这篇文章就来盘一盘热门股兴业银行,看看他的成色,到底和其他的银行有什么不一样?商行+投行是怎么回事?银银平台又是怎么回事儿?兴业银行还能重返一线银行的队伍吗?

1、商行?投行?

兴业银行的大股东是福建省财政厅,前十大股东的持股比例达到50%:

除中烟、梧桐树等国字号选手外,还有不少保险公司的持股。这家银行的外资持股比例不高,只有3.23%(香港中央结算),外资并不是很喜欢,可能也是看不懂兴业的发展逻辑。

福建人的企业,发展的能力和劲头还是有的,前些年搞出个“商行+投行”的战略来,算是另一条差异化的发展道路吧。只是几年下来成效不明显,市场上也没几个人能说清楚什么是“商行+投行”,这玩意儿到底有什么用,是否可行,能不能显著提升银行的盈利能力?

我看来看去,感觉兴业银行也还是一家传统的商业银行,你说它有投行的成分,那得体现在利润表上来吧?

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什么是投行业务的收入?非息收入里的汇兑损益、投资收益、公允价值变动损益肯定不能算,那是金融投资,或者顶多算是FICC业务、资金银行业务的贡献,各家商业银行都有的。股权投行他肯定是不能做的,债券的承揽、承做、承销,这个可以算,兴业也一直以自己较高的债券承销规模为荣,另外资产证券化、私募债券、并购重组等业务都算,产生“咨询顾问手续费”,计入非息收入里面。

2018年这部分收入是111亿,2019年是92亿,绝对值同比还萎缩了,近几年在营收中的占比:

2016-2017两年还有10%左右,到2019年却只剩下5.11%,一年不如一年,说明这业务是只刮风不下雨。一个占比不足10%,还逐年萎缩的业务,实在不足以撑起一家银行的未来。

这里讲讲我理解的“商行+投行”吧。

所谓商行,就是商业银行,也即传统银行的存贷业务,负债端吸收存款,资产端投放贷款和其他金融资产。所谓投行业务,我能想到的有,股票和债券的承销和保荐、并购重组再融资、自营投资和项目融资、证券经纪业务,资管业务勉强也算。按现在的分业经营模式,兴业银行能染指的也就是债券承销和发行,2019年年报里对这一点有所着墨:

但是很明显,债券类相关业务盈利能力差,佣金率低,远远比不上股权投行业务,其他的资产证券化等也是杯水车薪,就算兴业银行的“非金债券承销规模及只数蝉联市场第一”,那又如何?投行业务收入占比还不是越来越低?而且这业务也没什么门槛儿,哪家银行都可以做的。

话说回来,这种“伪投行”真的能和商行之间产生联动效应,协同发展,互为促进吗?我看未必。

美国的投行为什么厉害,混业经营模式下负债端可以吸收低成本的客户存款,资产端可以投向各种股权、债权、衍生品、项目融资、私募基金等渠道,创造十足的利差,这才是真正的双轮驱动,真正的“商行+投行”,资产和负债之间的流动渠道畅通,这一点在我国商业银行业是没戏的,负债端还好,资产端直接给你掐死了,高风险高收益的项目一个都不给投,否则就要计入巨额的风险加权资本,这是我国的商业银行所不能承受的。

所以说兴业本质上就是一家商业银行,“投行化”的概念是忽悠人的,至少未来三五年内都成不了气候,我们做分析的时候还是要脚踏实地,不要自欺欺人。

我现在怀疑,即使是兴业的管理层也说不清楚到底啥是“商行+投行”,希望有专业人士在评论区留言,狠狠的教育我一番。

对于兴业的其他特色业务,后面有机会再讨论,这里先看看它的老本行,商业银行业务的情况。

(友情提醒,本文篇幅较长,朋友们可以点个关注再看)

2、盈利能力

我很少看银行的营收和净利润的增长情况,但对于ROE和ROA这样的指标非常的关注,主要原因有三:一是对于低PE、低PB的银行股,净利润增速的意义不大,即使是个位数的净利润增长也可能带来百分之十几的投资回报,在估值的时候完全用不上。二是银行业通过拨备和不良调节利润的空间较大,报表利润经常失真。三是1倍PB左右或者以下的股票用PB-ROE的估值体系更加科学,这个时候最应该关注的是ROE,而ROE中已经隐含了未来利润增长的情况,且方便使用杜邦分析。

所以在对银行股估值时我使用PB-ROE估值法,在报表ROE的基础上考虑不良和拨备的变化情况,还原真实的ROE,在同业间进行横向对比,结合银行基本面的情况对未来几年的ROE做出预测,最后再给银行股进行估值,测算投资回报。

这套估值体系已经在之前分析平安、招商、农业、民生、成都等银行的时候使用过几次,有兴趣的朋友可以回看推导过程。

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现在重点来看兴业银行,报表ROE和ROA方面:

兴业银行的ROA从2017年开始已经触底反弹,快要回升到1%以上了,ROE下降的势头也有所收敛,在2019年依然能维持在14%以上,这个表现还是很不错的,ROE的下降主要是杠杆倍数的降低导致的:

几年时间从18倍降低到14.56倍。

后面还会再降吗?

我觉得可能性不大了,一个是制约杠杆水平最严重的核心一级资本充足率开始回升:

2017年4月后,兴业银行再未开启股权融资,这种情况下核心一级资本充足率的回升,说明兴业已一定程度上实现了内生增长,对资本的消耗速度小于总资产规模的增长速度,9.47%的核充率比2017年末提升0.5个百分点。

再一个是降息降准的大背景下,监管鼓励商业银行扩大资产负债表规模,银行本身也有加杠杆的动力,14倍左右的杠杆倍数也到了相对合意的水平,隐含的风险敞口并不高(其中有大量的债券类金融投资的实际信用损失不大,风险很小)。

杠杆倍数稳住了,那么ROE就完全取决于ROA了,兴业银行的ROA未来几年会怎么走?我们后面再分析。

还原不良和拨备的变化后看真实ROE:

可以看出,兴业银行近几年的真实ROE和报表ROE非常的吻合,没有太大的差异,有些年份更是几乎一模一样,比如2014年、2015年、2019年。

怎么理解这个现象呢?原因是兴业的不良率、拨备覆盖率、逾期90天以上拨备覆盖率等数据近几年来几乎没有什么太大的变化:

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兴业银行的不良认定标准一向严格,取报表不良和逾期90天以上贷款率核算的不良基本一致,所以最后把这些波动还原到净利润上也就微乎其微了。

但是这里出现了一个明显的问题,我们用真实ROE对比之前分析过的几家银行,招、平、农、民、成的情况:

可以发现2016年以前兴业银行(红柱)一直是领先行业的,在行业下行期表现出很强的抗压能力,甚至一度稳压招行一头,对民生、平银,以及国有大行的代表农行更是领先一个身位。那段时间兴业银行确实可以堪称优秀,也是最佳银行称号的强有力竞争者。

但是从2017年起宏观经济开始企稳,成都银行、招商银行、平安银行,甚至是基本面稍差的农行、民生,他们的盈利能力都出现了强劲的复苏势头,而唯独兴业银行没有止住真实ROE下滑的趋势,这是怎么回事?

到2018年,兴业的真实ROE已经全面落后于其他五家银行。

到2019年年末,兴业银行的真实ROE只有14.17%,不说对比招行(21.46%)和成银(24.62%),连民生(15.85%)这样的差等生都比不上了,拨备覆盖率躺在200%附近已长达4年之久。这里拿兴业和差银行的代表民生做个对比,兴业的真实ROE连续两年落后于民生,这是巧合吗?恐怕不是。

昔日的优等生龙困浅滩,虎落平阳!

兴业银行怎么突然就不行了?

看到这里,有点儿理解兴业银行为什么有那么多忠实的拥趸了,其实是一种后视镜思维,老股民的思维惯性:

2014年时觉得兴业非常牛逼,成为了兴业的粉丝;

2015年依然感觉良好,表现为超高的报表ROE;

2016年觉得困难是暂时的,行业整体有问题,自己不会看走眼;

2017年时依然表现不佳,找不到原因,遂甩锅金融去杠杆,甩锅监管层打击同业和非标;

2018年还是不太好,甩锅M易战;

到2020年,这个时候明眼人都看出来了,兴业是真的有点儿问题的,无锅可甩了,再犟下去也没意义了。

所以这篇文章我们的重点是多看问题,多提意见,虽然兴业目前的估值确实还算是比较低的,但是如果看不到问题的本质,没有匹配合适的投资策略,对标的给予过高的期望,那随之而来的可能是无尽的失望。

还有一点,市场上有能力对银行做估值的人太少了,或者是大家都不屑于做系统性的估值,觉得破净和破净都差不多,反正都是低估,随便买算了,事实上完全不是这么回事儿。同样是0.7PB、0.6PB的银行,经营的差异其实是很大的。

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既然说到6家银行,老夏就费点儿功夫把它们全部拉出来做个对比,看看兴业银行的差距到底在哪儿?

3、杠杆

上文中我们使用的杠杆倍数是用“加权平均归母普通股东ROE/ROAA”,这里继续使用这个指标,朋友们也可以用“总资产规模/归母普通股东权益”,道理是一样的,但我认为前一个更真实,因为是期间的加权数据。

对比结果如下:

后文我会一直使用同样的模板,每家银行对应的颜色也是一致的,方便对比,其中目标行兴业用红色表示。

从上图可以看出,各家银行的杠杆倍数近年来都有不同程度的下滑,目前维持在14倍上下是比较正常的水平。其中,小型银行像成银这样的因为政策的约束较小,存款准备金率、资本充足率等要求较低,可以加更高的杠杆;大部分大中型银行的杠杆水平在15倍以下;农行是四大行里最高的,其他三家国有大行都在13倍以下;这里平银的低杠杆推测是因为可转债刚刚转股不久,还没来得及重新加起来,后期有望回到14倍以上;招行的低杠杆则是体现了稳健的作风,即ROA本身足够高了,杠杆不用加得很高已经可以取得不错的业绩。兴业银行14.56倍的杠杆,前面也说过了,还是可以的,不高不低,可以保持住。

接下来我们对盈利能力的其他影响因子一一做个对比,包括息差水平,费用、信用损失等指标。

4、息差

息差方面,兴业银行和其他几家的差距有点儿大:

2019年全年兴业的净息差只有1.94%,不足2%,弱于民生、农行、成银三家,和平银、招行这样的零售行就更没的比了。

这里熟悉银行业的朋友会想到,新金融会计准则实施后,兴业、民生等股份行因为有很多的金融投资划入“交易性金融资产”中,因此会被动的减少净息差。

我特意查看了报表,里面提到:

也就说,2019年起的报表已经对货币基金、债券基金,以及交易性金融资产在负债端产生的利息做了扣减,这里报表列示的净息差还是比较客观的。所以兴业的息差是真的低,后期有没有改善的空间呢?我认为也不是很大了,一个是同业负债的重定价已基本结束,一个是存款成本的相对刚性,兴业的优势可能是贷款占比还不高,零售贷款的占比也较低,还有提升空间。

5、资产和负债

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这里我们对资产负债做个更细致的分析。

在发放贷款的占比(贷款总额/资产总额)方面:

兴业银行的配置明显比较少的,只有不足50%,排名倒数第二。成都银行低就不说了,人家有低成本的负债,贷款的投放能力虽然差一些,通过配置同业资产和金融投资,寻求低风险的资产结构,赚取合理的息差,也是可以理解的。但兴业这个贷款的配置比例,明显就是有偷懒的嫌疑了,因为贷款需要对风险定价,需要找到优质的客户,是个技术活儿,兴业自废武功,常年贷款占比倒数,以后如果不把这门儿手艺重新捡起来,前景堪忧。

结合零售贷款的占比(零售/总贷款)一起来看:

从2014年算起,兴业在零售方面发力很多,零售占比从24.23%提升至40.47%,增速仅落后于平银。近几年持续的赶超了农行和民生,仅落后于招行、平银。

所以兴业银行实际的发展战略是“金融投资+对公+零售+投行”,根本不是什么“商行+投行”,零售对于兴业的重要性远远高于投行。

好一个“声东击西”!

做对公不容易,做零售更难,兴业能在零售端找到优质的客户,放出低风险、高收益的贷款吗?

我是不太看好~

他既没有四大行、部分城商行、农商行那样扎实的客户基础,也没有招行在零售方面长时间的深度布局,没有平银的综拓渠道优势,仅凭自己单打独斗,力战群雄,最后的结果真的不乐观。

这是资产端的情况,兴业的贷款占比很低,零售占比也不高(虽然增速较快),那么资产端的收益率就高不了。

从负债端来看,对比付息负债成本率:

三家股份行:民生、平银、兴业的付息负债成本率半斤八两,远远高于其他三家,表明其客户基础薄弱,短期内也几无改善可能。2019年年末,兴业银行的活期存款占比只有39.3%,作为对比,招行高达58.2%,农行有58%,兴业的差距在20个百分点。

当然,银行的经营是个系统工程,客户基础好可能是服务和品牌的因素(比如招行的模式,这是很好的,护城河很宽的模式),也可能单纯是网点分布更广更下沉,随之可能带来更高的成本和费用(比如农行、邮储,这个模式未来会逐渐被去网点化颠覆),这些要素都要综合考虑,不能因为一个负债成本高、存款占比低、活期占比低就一棍子打死。

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