股东为什么希望企业发放股票(为什么中国大多数公司希望在资本市场上市)

股东为什么希望企业发放股票

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张军(复旦大学经济学院院长、教授)

为什么中国大多数的公司都希望在资本市场上市?如果你是一个企业的老板,你选择在资本市场上市的理由到底是什么?如果觉得不上市对公司发展更有利的话,你的理由又是什么?复旦大学经济学院院长、著名经济学家张军教授在他新近出版的《我的经济学思维课》一书中给出了答案。本书可以让你拥有经济学的思维方式,学会独立思考并获得这个时代稀缺的判断力。

对于一个企业的管理层来说,有一项决策在对于企业的重要性上肯定要排到前三位,那就是融资决策。所以今天我要跟各位讨论的,就是关于公司的融资方式的问题:公司的发展需要钱,如果缺钱,公司应该发行债券融资还是发行股票融资呢?

股东为什么希望企业发放股票

这些融资的方式其实还是有所区别的,比如发行债券,需要支付的利息是固定的。无论企业经营得好坏,都要按照既定的时间和利率来偿付债券的利息给购买方。

发行股票的话,是核心的股东一起承担企业的经营风险。如果企业盈利了,所有的股东可以一起分享利润的分红。在企业经营不好的时候,这种分红的成本通常比发行债券的利息支出还要高。如果企业亏损了,那么所有的股东都要承担风险后果,当然也就没有什么可以分红的利润。一旦企业破产资不抵债,也不用赔付股东。另外上市发行股票还有利于提高企业的知名度和可信度,增强这个企业对持股的员工的吸引力等。

所以发行股票有很多好处。但发行股票相对于发行债券,投资者还是要承担企业经营的风险。在中国往往只有非常优秀的企业,通过严格的官方审核,才有可能在A股市场上市。通过高成本的复杂的手续,也可以在美国或者中国香港这些资本市场上市,通过发行股票来向资本市场融资。

很多企业对公司上市的积极性都非常高,甚至有的企业被大家笑称其终极目标就是“上市圈钱”。企业上市有很多好处,融资是一个方面;另一个方面,资本市场非常透明,上市也有利于企业整个治理结构的改善和日后经营状况的持续等。但是,也有华为这样非常优秀的企业,并没有公开上市,它只是通过内部员工持股的方式,在企业内部发行股票来融资。

最近民间经常开一个玩笑叫:“你了解安利这家公司吗?”这里讲的安利就是美国著名的公司Amway,是一家有六十多年历史、全球经营的优秀公司。但是它也选择不在证券市场上市,而是通过银行贷款或者发行债券的方式进行融资。

还有一些保守的欧洲公司,它们在所处的领域中具有较好的优势,在全球也有相当高的知名度。它们的竞争力很强,盈利能力也很稳定,目标市场应该说也没有达到饱和,但是它们宁愿通过发行债券来融资,稳定地缓慢地发展自己的业务,也不喜欢发行股票来进行更快的扩张。

在中国,大家可能都知道“老干妈”,它是一个非常成功的企业。但是到目前为止,它一直拒绝上市,拒绝通过发行股票来融资。

股东为什么希望企业发放股票

这些优秀的企业选择发行债券,而不是股票,主要的原因有以下三点:

1.总体上发行股票是成本最高的一种融资方式。如果企业的盈利比较稳定,原股东不愿意因为发行股票而引入新的股东来分享他们的高额利润,而情愿在需要的时候,向银行或者其他金融机构贷款,或者发行债券,以支付固定的、相对成本较低的利息来融资。

2.如果公司上市,企业的所有权和决策权就会变得分散,原来的企业所有者就会受到其他股东,或者股东大会的掣肘。有时候为了股东所希望的短期利润,企业的所有者也不得不牺牲公司的长期发展。

3.严格的信息披露会导致公司的重大决策和关键的财务数据不能保密。同时上市公司的董事会、监事会的高管们的行为,也会受到监管。前几年就有一些知名企业的老总,因为违规披露或不披露重要信息,获罪判刑了。证监会对上市公司有着非常严格的监管。

那么,一家企业到底应该用贷款的办法或者发行债券的办法来借钱,还是通过发行股票来融资?

这是非常有趣的,也是非常基本的问题,它涉及公司金融学(Corporate Finance)。这个理论我们简称为“MM定理”。这两个“M”是对这个理论做出开创性贡献的两位经济学家的姓氏的第一个字母。第一位是莫顿·米勒(Merton Miller),第二位是弗兰科·莫迪利亚尼(Franco Modigliani),两位都是诺贝尔经济学奖的获得者。他们两位对公司金融的开创性研究,主要就是讨论公司的债券融资和股权融资之间的取舍,不同的融资方式的选择到底是基于什么?

米勒在现代公司金融理论上所做的贡献相当重要。在他之前,公司金融学还没有成形,学科体系非常混乱,很多学派各持己见。在米勒的文章发表以后,公司金融学开始走向有序,走向规范,同时也改变了企业制定投资决策、融资决策的模式。所以MM定理从理论上对企业价值、融资成本、资本结构、现金流量、风险等这些重要的财务概念,做了非常系统的分析。

股东为什么希望企业发放股票

为了讲清楚MM定理,我们先用一个简单的案例来讨论这个问题。

假设有A、B两家企业,它们的业务和产品完全相同,但是两家企业在融资的时候,选择了完全不一样的融资方式,A公司发行股票,B公司发行债券。如果你是分析师,你需要给这两家公司进行估值,你觉得哪家企业的价格应该定得更高一些?我先把这个问题放在这里,在学完了MM定理之后,相信你会给出自己的答案。

我们分三步来讨论这个问题。

第一步,假设有一个完美的没有摩擦的世界,其中没有税收,没有信息不对称的问题。在这个非常完美的金融市场中,企业的价格就应该等于企业未来价值的贴现值。

因为两家企业业务相同,产品相同,现金流也是一样的,所以A、B这两家企业的估值应该完全相同。在没有摩擦,并且信息完全对称的情况下,一旦A和B两家公司的估值出现价格差,就一定会有人进行无风险的套利,卖出价格高的,买入价格低的,直到这两家公司的价格完全相等。

这就是MM定理的第一个推论:一个企业的市场价值取决于它未来创造的价值。所以无论你是发行股票还是债券,其实对企业的价值是没有影响的。

米勒在获得诺奖的时候曾经比喻:一个公司的价值就像一块比萨,它取决于面粉和水的多少,至于是切成四块还是六块,对比萨的大小,也就是对这个公司的价值其实是没有影响的。

第二步,在完美世界当中引入“税法”的概念。发行股票是没有利息的,而发行债券是有利息的,而且所有的利息都可以抵税,这就是常说的“税盾”。

利息所抵扣的金额实际上会增加企业的价值,所以通过发行债券融资的B公司,它的估值应该高于A公司。显然税负越重的地方,就越应该选择用债券来融资,因为这样会提高企业的价值。

这就是MM定理的第二个推论:在存在税收的情况下,一个企业的价值会随着债务融资比例的上升而上升,增加的那部分价值,理论上就等于利息乘以企业的税率。

第三步,在引进了税制这个基础之上,引入“破产”的概念。我们知道企业的债务过重会出现很多的问题,一方面银行不会向债务过重的企业发放贷款;另一方面,如果企业无法支付利息,那么这个企业就会面临破产。破产风险越高的企业,越不值钱。

可以看出MM定理的第三个推论:当债务较高,存在破产风险的时候,一个企业的价值会随着债务比例的上升而下降,而下降的价值等于公司的总价值乘以破产风险。

这就是MM定理的三部曲了。看上去非常简单,但是它用一个非常简洁的框架解释了几乎所有可能出现的现象。

股东为什么希望企业发放股票

我们可以用MM定理作为看待现实的金融市场和公司融资的概念框架,去还原现实中比较复杂的企业的融资决策。当一个企业的现金流不稳定的时候,比如高科技、生物制药公司,或者是在经济下行的背景之下,企业应该增加还是减少它的负债?当企业的利润率很高,但是投资机会不多的时候,应该增加还是减少企业的负债?预计三五年就有盈利的时候,企业应该用发行股票,还是发行债券的方法来融资?

用MM定理的分析框架,可以帮助简化一些具体问题,同时能够让这些问题在解决方案上找到重要的理论依据。

(本文选自张军教授新著《我的经济学思维课》,东方出版社2020年5月出版。已获作者授权。)

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