为什么股票估值比债券更难(债券估值的坑)

资管新规净值化管理,估值是核心。

为什么股票估值比债券更难

估值

简单来说,估值就是当前你手上有某类资产,如果卖掉,估计能卖多少钱。

关于卖出,普通老百姓会考虑“好卖”与“不好卖”,“好卖”自然是没啥说的,按照市场价格收盘价来交易就完了(如上市股票),“不好卖”自然就需要买卖双方battle价格,这时候五花八门的估值方法就来了,什么现金流贴现法估值(别名DCF估值),市盈率/市净率/市销率(PE/PB/PS)估值,摊余成本估值等,最终两边都认可的成交价成交。

对于债券这类资产而言,也存在上边的这些问题,只不过它的估值有其独特性。

债券估值的重要?

对于持有者来说,在用白花花的银子买入资产后,每天都很关心标的的保值增值情况,也关心在未来实际卖出时能回报多少,那么债券估值可帮助其计算持仓期间的净值变化,了解资产的真实价值。

对于债券交易员来说,债券估值可作为交易基准,也就是债券二级交易中的参考价。实操中,债券买卖时往往会参考前一交易日的估值,控制其偏离度。债券最终成交价格是交易员“博弈”的结果,而估值为其“博弈”提供了判断的基准。

对于债券研究员来说,可以帮助其在基本面研究的基础上在合适的时间点找到低估值的优质债券,通过研究服务于投资。

对于监管机构来说,金融资产价值的公允、公正与客观是其追求的目标,通过精进完善债券估值方法,更加有利于市场化运作以及监控,毕竟资管新规开始要求资产的净值化管理了。净值化管理的核心是估值。

为什么股票估值比债券更难

债券估值三条路?

主流的估值法主要有三大类:成本法、市价法、内部模型法。成本法又分为买入成本法和摊余成本法;市价法分为收盘价估值和第三方估值。简而言之,成本法就是用买入价来估值,市价法则是用市场普遍认可的以脚投票的结果来估值,内部模型法是有能力的成熟金融机构使用自己的收益率曲线及市场成交数据自己模拟定价。

另外侧袋估值法也逐渐推广开来,但普遍使用的程度还不高。

1) 买入成本法

成本法估值最大的优点是避免债券市场的价值波动带来的影响,持仓标的稳稳地享受持有收益,俗称“吃carry”,也就是说“两耳不闻市场事,一心只把carry赚”。所以“买入成本法”,特点就是简单粗暴,以债券的买入净价作为估值成本,持有期间成本价一直保持不变。

这个方法简单,但有个严重的缺陷,比如下面这只债券,从买入日2020年11月20日起,“20中石油MTN01”的成本价保持不变就是97.9205元,如果持有至到期,发行人按照票面100元兑付,这里存在着2.0795元(100-97.9205)的溢价,到期兑付当天瞬间增长了2.0792元/百元面值。

当然如果是溢价买入的债券,在兑付日会有“意外惊喜”。

2) 摊余成本法

“摊余成本法”相较于“买入成本法”而言,则优化了折溢价这点,是指按照票面利率或商定利率并考虑买入时的折溢价情况,在其剩余期限内平均摊销,每日计提收益。在上边的例子中,“20中石油MTN001”的票面利率虽是2.75%,但成交收益率是3.69%。投资者在持有期间享受的真正收益是3.69%而不是票面利率2.75%,之所以会收益会高就是在于买入净价有2.0795元的折价。

在交割日当日,这只债券的成本价是买入净价97.9205元,随后持有期间其成本逐步上升并收敛到面值100元,在兑付当日成本价恰好就是100元。

此种方法更拉近于实际,更为平滑。但是计算比较复杂,未必所有IT系统都支持。如果买入的债券持有至到期或者能够持有相当长的一段时间,那么成本估值法是合理的。

可以说,成本估值法用得好是规避净值大幅波动的蜜糖,用不好则有可能变成个某些机构的砒霜。不过在资管新规下,未来除了部分封闭式产品采用摊余成本法进行估值外,“成本法”基本要“凉凉”了。

3) 第三方估值法

如果因为仓位频繁调整或负债端到期等需要变更债券资产,这个时候就需要考虑债券的卖出价格,也就是市场可变现价格。第三方估值,也就是第三方机构帮助进行的估值,目前市场上主要有中债估值(中债登)、中证估值(中证登)、上清所估值、CRETS估值(外汇中心)以及YY估值(民间机构)。

不管哪家,基本思路都一样:先收集市场数据,编制不同的标准(如债券品种、信用评级等)的收益率曲线;定位合理的收益率曲线和相应利差,确定个券的收益率(折现率),利用现金流折现模型对个券进行估值。

对于双托管的债券,主流方法是“谁家的孩子谁抱走”,银行间的使用中债估值,交易所的使用中证估值。

4) 收盘价估值

顾名思义,按照债券真实交易产生的收盘价进行估值。但是对于长期无交易或者交易量小的债券来说显得就不公允。不管是长期无交易,还是交易量很小,本质都是债券市场交易偏弱的结果,无法形成有效公允的价格。所以说,收盘价仅仅适用于流动性较好、交易频率较高的债券。

5) 内部模型法

这个属于高级债券估值方法,对金融机构的专业性要求极高,一般情况下很可能是为了满足监管要求(如《巴塞尔协议》)进行的内部建模,构建自己的收益率曲线从而完成对个券的定价。

债券类产品的估值?

在债券类产品中,主要包括标准化、透明化的公募基金(货币市场基金或纯债基金)以及私募专户产品(资管专户或集合户)。

目前市面上的货币基金均采用摊余成本法进行估值,这样可以规避市值波动对净值产品的可能影响。采用成本法估值的原因在于货币基金投资标的基本上以流动性工具体为主。

为了避免基金资产净值与市场公允价值差异过大,货币基金还要求采用影子定价法防控风险,纠正摊余成本法计算下的“幻觉”。

纯债基金都按照市值法进行估值。对于银行间的债券,采用中债登估值;对于交易所的债券,采用中证登估值。对于双托管的债券,采用所在交易场所分别估值。同时为了避免大额赎回,在债券市场不佳的情况对较晚赎回投资者的亏欠,监管部门也鼓励采用摆动定价机制,实现相对公平。原理就是当日净申购或净赎回超过基金净资产的某个比例(摆动门槛)时,管理人将调整基金单位净值,对当日申购或赎回者进行一定的惩罚,以实现相对公平。

对于资管专户,如果是集合专户偏市值法,如果是专户则管理人与投资人可自由商量,一般对于公募债采用第三方估值法,对于私募债采用摊余成本法估值。

为什么股票估值比债券更难

强行来段总结,投资避免掉坑,从熟悉估值开始:

(1)“买入成本法”简单粗暴,没有考虑折溢价,赎回时会有一定偏离。

(2)“摊销成本法”考虑了折溢价,成本每日变动,反映了真实买入成本。

(4)“第三方估值法”彼此估值模型不同,根据债券品种不同分别选择。

(4)“收盘价估值法”有“看得见的价格”固然好,问题就在于多数没有公允价格。

(5)“内部模型法”自娱自乐,为的是满足监管要求进行的自测。

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